不畏浮云遮望眼

　　——美国路演的感受！

　　（海通宏观每周交流与思考第318期，姜超等）

　　摘 要

　　上周我去了美国路演，恰逢贸易摩擦的当下，美国的投资人都很关心中国经济和政策，而我们也很关心他们的真实想法。在经过充分的交流以后，对于当下和未来的中美关系、以及中国经济和资本市场发展，我们也有了更加深刻的认识。

　　一、贸易摩擦互相伤害。

　　在我去美国之前的一周，5月10日美国贸易代表办公室宣布对中国出口美国的2000亿美元商品加征关税，税率从10%提升到25%。随后中国商务部宣布，对美国出口中国的600亿美元商品加征关税，四档税率分别是5%、10%、20%、25%，从6月1日起生效。

　　而在我周一到达美国以后，5月13日当天美国贸易代表办公室就公布了对中国出口美国3250亿美元产品加税的清单，并宣布将于6月17日召开公开听证会。

　　紧接着美国总统特朗普签署行政命令，声称美国科技面临威胁，要求美国进入紧急状态，禁止美国企业使用对国家安全构成风险的企业所生产的电信设备，这其实就是针对中国的华为和中兴。随后，美国商务部表示，将华为及其70家关联企业列入出口管制“实体名单”，除非得到美国政府批准，否则不能向美国公司购买零部件。

　　美国人也知道，关税其实是他们自己交的。

　　在美国的时候，我们发现政客的表态和媒体的讨论并不一致。美国总统特朗普发推特说加关税对美国有利，如果加关税，就可以从中国身上每年多收1000亿美元，这个钱可以让美国再次伟大。

　　但是上周我在美国看电视，恰好在播放福克斯新闻主持人华莱士采访美国总统经济顾问库德洛，主持人说：“那并不是真的，为加征关税买单的不是中国，而是美国进口商”。而库德洛最开始含糊其辞，最后没办法只好说：“对的，其实双方都得买单，但是中国经济会受损失！”这其实是变相承认了关税是美国人自己交的，关税政策只是为了打击中国。

　　而围观美国总统特朗普推特下的留言，其实有很多都是在表达这个事实，也就是美国宣布对中国加关税，其实是美国人自己花钱交税，大家并不傻。

　　贸易摩擦之下，美国企业也很受伤。

　　虽然美国对中国的进口看上去不大，但美国企业在中国获得的营收并不少。比如苹果2017年中国市场的营收总额为447亿美元，占其总营收的19.5%。波音公司2017年中国市场营收为119亿美元，占比13%。通用汽车18年的总营收为1470亿美元，其中中国区的汽车销售占比超过40%。所以在美国5月份重启贸易摩擦之后，苹果和波音也很受伤。

　　而在华为事件发生以后，路透社发表了专门的分析文章，指出在华为18年700亿美元的采购中，有110亿美元来自于美国的伟创力、博通、高通、英特尔和美光科技等公司，如果美国真的制裁华为，那么这些企业的相关营收也会消失。而在上周五，高通等与华为有业务往来的相关美股价格也出现明显下跌。

　　

　　那么问题来了，既然美国人也知道加关税其实是“伤敌一千、自损八百”，为什么还要做这种损人不利己的事情呢？

　　二、理念之争甚于利益

　　老大和老二之争。

　　美国哈佛大学有一个著名的教授艾利森，他是哈佛大学肯尼迪政府学院的创始院长，美国著名国际政治问题研究专家。在2018年，艾利森在TED上有一个著名的演讲，专门讲了中美关系和“修昔底德陷阱”，非常值得一看。

　　他说，中国经济的变化太快了，就犹如捷克前总统哈维尔说的：这一切发生的太快，以至于我们都来不及惊讶。在1987年，90%的中国人还在每天不到2美元的贫困线下挣扎，而到了2014年，这个贫困人口比例已经降到不到1%。25年前中国甚至没有在主要的国际会议上出现，而目前在很多方面已经超过了美国。

　　5年前艾利森向美国参议院军事委员会作证，他画了一个跷跷板来显示中美经济对比的变化。按照购买力平价数据，在2004年时中国经济只有美国的一半，到2014年时中国经济已经和美国旗鼓相当，而预计到2024年时美国经济只有中国的一半大。

　　

　　在美国人看来，过去100年是属于美国的世纪，美国人对自己在各个领域处于领先地位习以为常，美国就意味着第一。但现在中国的崛起看上去不可阻挡，就必然会对以美国为首的世界秩序形成挑战，这可能是历史上最大的碰撞。

　　根据哈佛大学的研究，崛起的力量对现存霸权形成挑战，在过去的500年发生过16次，其中12次是以战争收尾，比如100年前的第一次世界大战，而能够和平交接的只有4次。正是基于这些历史分析，艾利森在17年出版了著名的《注定一战:美中能否跨越修昔底德陷阱？》

　　关键是理念之争。

　　我们在路演的时候，碰到一位美国的老先生，他说自己对于中美的贸易摩擦长期保持悲观的态度。他说，从经济来看，加关税其实对美国自己也有损失。但为什么特朗普会这么做，为什么美国两党都支持这样的行为，他说关键还是在于中美两国的理念不一样。当初美国取代英国成为全球的霸主，在于美国其实是欧洲的移民后裔，因此大家可以接受全球重心从英国转向美国。但是中国和美国的文化和理念不太一样，所以中国取代美国成为全球霸主并不是那么容易被美国人接受。

　　桥水公司的达里奥其实就是类似的观点。他认为中美之争并非贸易之争，而是意识形态之争。美国强调的是以个人为重、是自下而上的生活方式，而中国强调的是以集体为重、是自上而下的生活方式。两种不同的生活方式会延伸出不同的政府、企业、个人行为和全球地缘政治形态，两种文化的背后都是有着各自的历史传承，其实谁也不能说服谁。加上中国正在崛起为一个与美国实力相当的大国，而世界并不大，这两个国家会以各种方式互相碰撞。虽然中美两国可以通过谈判解决贸易问题，但无法通过谈判解决更基本的问题。

　　三、短期中国不占上风

　　我在美国拜访的都是在中国A股或者香港H股有投资的基金，每天拜访大约4、5家，一周下来拜访的客户有20家左右，在美国投资中国资本市场的基金其实并不少。

　　而美国的主动投资基金有两个基本类别，一类叫做long/short，也就是大家熟悉的对冲基金，通过同时买入和卖出来获利。另一类叫做long only，也就是多头策略基金，靠长期买入持有来获利。我们发现，由于对冲基金更加关注于短期的经济波动，因而其观点相对偏谨慎。

　　贸易摩擦对中国影响更大。

　　达里奥说，就谈判而言，由于中国的发展速度更快，因而对抗越早爆发就对美国越有利。因此特朗普选择在当下开启贸易摩擦，其实原因在于美国依然占优，而中国在短期受到的冲击较大。

　　按照美国的数据，2018年美国对中国出口1200亿美元，仅占美国GDP的0.6%，而美国从中国进口5400亿美元，占中国GDP的4%。由于中国对美国出口的依赖高于美国对中国出口的依赖，就使得贸易摩擦对中国的影响远远大于美国。

　　根据IMF今年4月份最新发布的《世界经济展望》，他们用各种模型测算了给美国与中国的所有产品都征收25%关税的影响，结论是美国经济的减速幅度大约在0.3%到0.6%之间，而中国经济减速幅度在0.5%到1.5%之间，贸易摩擦对中国经济增速的影响大约是美国的一倍。

　　

　　另外一个重要的影响在于产业链的转移。

　　根据IMF的测算，在中美双方互加25%关税的情况下，中国对美国出口会大幅下降，而这些部分会被其他经济体所取代，尤其是加拿大和墨西哥，此外东亚的马来西亚、泰国和韩国也会受益。

　　而从产业来看，中国的电子等制造业会出现一定程度的萎缩，而墨西哥、加拿大以及一些亚洲经济体的制造业会扩张。与此相反的是中国的服务业会扩张，而上述其他国家的服务业会萎缩。而美国的农业则会出现巨大的萎缩。

　　因此，目前贸易摩擦对中国的产业影响也大于美国，美国受影响的主要是其经济中不太重要的农业，而中国受影响的是经济中相当重要的电子等制造业。在贸易摩擦发生之后，美国大豆价格大幅下跌，而中国股市中的电子、计算机等产业跌幅明显。

　　

　　四、长期前景中国占优

　　时间站在中国这一边。

　　而达里奥的另一个重要观点是，时间站在中国这一边，因为中国发展的速度比美国更快。这意味着看的越远，就会对中国越有信心。

　　IMF在2018年10月份的世界经济展望中，也曾经对中美贸易摩擦的影响做过测算，结论是在长期内贸易摩擦对美国的影响大于中国，贸易摩擦会导致长期内美国经济增速下降1%，而中国经济只减速0.5%。

　　

　　我们在美国的时候接触了不少多头策略（long only）基金，其在中国A股和港股的投资并没有因为短期的贸易摩擦而减仓，反而是在回调以后考虑加仓中国。而且在和我们的交流中，他们更加关注的是中国长期经济和政策的变化，短期的贸易摩擦并非关注重点，有一家特别大的新兴市场基金甚至从头到尾都没有聊贸易摩擦，这一点让我们感觉非常振奋和意外。

　　为什么大家依然愿意投资中国？有一家基金的创始人是犹太人，他向我介绍说他们大约有30%到40%的资金投在中国的A股和香港的H股，他们的基金是在全球寻找投资机会，选择的标准是那些经常项目有盈余、经济靠内需尤其是消费增长、同时增速较快的经济体，而中国就符合这个标准。

　　过去A股输在估值上。

　　要理解为什么这些长期资金愿意投资中国市场，首先要理解我们在股市里面赚的是什么钱？而要理解股市的回报，长期走牛的美股是最好的样本。

　　美国股市已经走牛了近40年，标普500指数在过去40年的年化回报率是10%，在这样的沃土上诞生了巴菲特、霍华德等一众大名鼎鼎的投资大师。如果把美股的10%的长期回报率做个一分解，可以发现其中的6%来自于企业盈利、2%来自于股息和回购，还有2%来自于估值的提升。

　　相比之下，为什么过去10多年的A股很难赚钱？其实A股过去11年的平均盈利增速高达11%，股息率也有2%，但是估值每年下跌15%。由于我们过去股市的估值太贵，所以花了近10年时间在消化估值泡沫，导致大家很难赚钱。

　　通俗的说，在股市里面我们能赚两种钱：一种是企业的钱，一种是别人的钱。而A股和美股相比，我们的企业盈利增长其实显著占优，并不是企业不赚钱；而是A股的估值长期下跌、钱都被以前的人赚走了，而美股的估值长期上升、还能赚前面人的钱。

　　现在A股不贵，未来更有潜力。

　　但是动态来看，估值是在变化的。经过长期的消化之后，中国股市目前的估值已经不贵了，沪深300指数目前的市盈率不到12倍，远低于美国标普500指数的21倍。而展望未来，虽然中国经济还在减速，但中国经济增速依然会高于美国，与此相应企业盈利增速预期也要好于美国，这意味着未来A股上涨的潜力其实好于美股。

　　其实在2013、14年时，中国A股就不贵了，当时的沪深300市盈率跌到了10倍以下。而自14年以来的沪深300指数涨幅超过了60%，而同期美国标普500指数涨幅为40%，这说明在A股估值便宜的时候，其长期回报并不输于美股。

　　问题是很多人感受不到14年以来的A股上涨，这是因为A股的波动太大，从沪深300指数来看，在15年和17、18年就有过两次大起大落，远不如美股的持续稳定上涨，因此A股的换手率很高，拿不住卖了就赚不到钱。

　　为什么美股的波动率小？原因在于他们的经济是靠消费驱动。而A股波动率大的原因在于中国经济过去是靠投资驱动。但其实中国的消费对经济的贡献也越来越大，而A股里面也有消费股，它们的表现其实非常好。

　　比如保险里面的中国平安(79.10 -2.31%,诊股)，白酒的贵州茅台(906.79 -2.49%,诊股)、五粮液(106.46 -3.20%,诊股)，家电的美的集团(50.75 停牌,诊股)、格力电器(54.80 -2.47%,诊股)，乳制品的伊利股份(30.41 -3.15%,诊股)，啤酒的青岛啤酒(52.28 -3.72%,诊股)，还有超市的永辉超市(10.00 -1.38%,诊股)等等，在过去几年的股价也都是持续向上的。而这些外资机构投资中国消费股，过去获益颇丰，对未来自然就有信心。这就可以解释为什么亏损的瑞幸咖啡在美国上市还被热捧，因为外资机构喜欢中国消费。

　　

　　所以面向未来，中国当前的股市估值很便宜，经济增长相对并不慢，长期的回报其实会更好，尤其是稳定的消费和蓝筹股，这意味着因为贸易摩擦等担忧导致的下跌其实也创造了机会。

　　五、不走老路就有希望

　　如何平衡中国在贸易摩擦中的短期劣势和长期优势？其实关键在于我们自己，在于改变我们的经济和融资结构，化劣势为优势。

　　去杠杆抑制投资，减税增加消费。

　　为何美国在短期咄咄逼人？原因在于美国目前是全球最大的消费市场，因而特朗普觉得是中国更依赖于美国，中国的生产离不开美国的消费。

　　但其实面向未来，中国更有希望成为全球最大的消费市场。因为我们的总人口是美国的4倍多，人均GDP是美国的1/6，GDP总量已经和美国相差不远了。只是因为中国GDP当中的居民消费占比太低，导致中国的人均消费只有4000美元，而美国高达4万美元，两者的差距是10倍，使得美国的居民消费总额超过中国的一倍。

　　为何美国居民消费可以占据GDP的70%，远超中国的40%？原因是美国GDP的70%都作为收入分给了居民部门，而中国的分配比例只有40%。中国居民没有钱，所以消费就起不来。

　　为什么中国GDP给居民分配的少？原因是过去我们的经济靠投资拉动，大量的GDP被政府拿走用作基建投资，被企业拿走用作设备和地产投资去了。但这几年我们实施了供给侧结构性改革，去产能和去杠杆约束了各种投资，而且资管新规和政府投资条例等的出台从法律上约束了投资扩张，再加上大规模减税降费的实施，这意味着居民收入在GDP的份额有希望明显提升，中国居民的消费有着巨大的上升潜力。

　　

　　信贷从企业投资转向居民消费。

　　另外中国过去投资的扩张有着银行信贷的支撑，但与其把信贷用作企业投资、形成过剩产能，还不如把信贷用于居民消费、提高居民的生活水平。而且对于经济整体而言，如果投资形成了无效产能，其实是一种浪费。而即便居民举债消费，对经济而言并非浪费，因为那些提供消费的企业获得了收入，可以发工资也可以交税。

　　而在最近几年，中国银行(3.73 -1.32%,诊股)信贷开始从企业部门向居民部门倾斜，这其实是值得肯定的变化。目前中国居民的整体负债相当于GDP的50%，从全球比较来看并不算高。

　　发展资本市场，促进创新创造财富。

　　但是在消费驱动的经济增长模式下，中国的财富创造模式发生了变化。过去靠投资拉动尤其是地产投资拉动，中国的主要财富是房地产，因而中国居民买房、企业投资、银行放贷形成了完美的经济循环。但是在消费拉动的模式下，创造财富的是那些提供消费的公司，因而要让那些好的消费公司在国内上市，这样才能形成居民消费、企业创新、资本增值的新循环。

　　而这其实是美国式的循环，美国的经济靠居民消费拉动，而企业的经营围绕着居民消费来创新，资本市场给企业创新提供了资金，同时居民的财富通过养老金等进入资本市场，享受美国优秀企业的资本增值。美国强大的背后就在于发达的资本市场。

　　

　　所以，要想在长期改变中美竞争的优劣对比，其实关键在于继续改革开放，不走举债投资的老路，而是坚持供给侧结构性改革，去杠杆约束投资，减税支持消费，同时大力发展资本市场，支持优秀的企业创新发展，帮助居民的财富保值增值。这其实就是我们目前正在做的事情，而这也是我们对中国长期有信心的原因。

　　一、经济：生产需求双弱

　　1）地产销售偏弱。4月全国地产销量同比增长1.3%，5月以来4个一线城市地产销量同比上升16.7%，12个二线城市地产销量同比上升4.2%，但18个三四线城市地产销量同比下降18%，整体看地产销售依旧偏弱。

　　2）汽车销售下滑。4月乘联会乘用车销售同比下降16%，降幅比3月扩大。而5月上旬乘用车零售、批发增速分别为-24%和-44%，汽车销售仍弱。

　　3）工业继续放缓。4月工业增速下降至5.4%，5月前17天的6大电厂发电耗煤增速为-17%，降幅比4月明显扩大，预示5月工业增速继续放缓。

　　

　　二、物价：通胀走势分化

　　1）食品涨幅扩大。上周禽价、蛋价、菜价、水产品价格上涨，肉价基本持平，食品价格环比上涨0.9%。

　　2）CPI短期回升。4月CPI小幅上升至2.5%，5月以来商务部食用农产品(6.14 +2.85%,诊股)价格、农业部农产品批发价格环比涨幅分别为0.2%、-0.7%，预测5月CPI食品价格环比持平，5月CPI同比涨幅回升至2.7%。

　　3）PPI短期回落。4月PPI同比涨幅回升至0.9%，5月以来钢价、煤价、油价高位回落，截止目前5月港口期货生资价格环比上涨0.4%，预测5月PPI环涨0.2%，5月PPI同比涨幅回落至0.7%。

　　4）通胀走势分化。4月CPI回升至2.5%，PPI回升至0.9%，CPI远高于PPI。而展望5月份，食品价格继续上涨，将推动CPI继续回升，而生产资料价格高位回落，将拉动PPI和非食品价格下行，整体看CPI强而PPI弱的格局仍将持续。

　　三、流动性：货币保持稳健

　　1）货币利率回升。上周货币利率大幅回落，其中R007均值上行21bp至2.56%，R001均值上行75bp至2.35%。DR007上行20bp至2.57%，DR001上行75bp至2.3%。

　　2）央行投放持平。上周央行MLF投放2000亿，MLF到期回笼1560亿，逆回购到期500亿，公开市场净回笼60亿，央行投放基本持平。

　　3）汇率贬值加大。上周美元指数小幅回升，但受贸易摩擦加剧影响，人民币兑美元贬值加大，在岸与离岸人民币分别贬至6.91、6.93。

　　4）货币保持稳健。央行1季度货币政策报告显示，1季度金融机构超储率下降至1.3%，与去年同期基本持平，此外1季度银行贷款利率有所回升。而针对下一阶段的货币政策，央行表示稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，与结构去杠杆进程协调推进，平衡好稳增长和防风险之间的关系。

　　四、政策：做好降成本工作

　　1）推动网络提速降费。总理5月14日主持召开国务院常务会议，部署进一步推动网络提速降费，发挥扩内需稳就业惠民生多重效应；确定发挥企业主体作用提高创新能力的措施，推进产业提质升级。

　　2）实施健康中国战略。总理对2019年全国医改工作电视电话会议作出重要批示，强调深入实施健康中国战略，以更大力度更有效举措推进医改各项工作，进一步提高大病保险报销比例，在区域医疗中心建设、“互联网+医疗健康”等方面取得新进展。

　　3）做好降成本工作。发改委等多部门发文，要求做好2019年降成本重点工作，提出降低增值税税率，继续向推进税率三档并两档、税制简化方向迈进；加大税收减免力度，将固定资产加速折旧政策扩大至全部制造业领域；改革完善货币信贷投放机制，抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，引导金融机构扩大信贷投放、降低小微企业信贷综合融资成本，精准有效支持实体经济；扩大直接融资规模，推动债券品种创新，扩大优质企业债券发行规模，实施好民营企业债券融资支持工具，适时启动股权融资支持工具；建立市场准入负面清单动态调整机制，开展《市场准入负面清单（2019年版）》修订工作。

　　五、海外：美国推迟汽车关税决定，欧元区一季度GDP增速符合预期

　　1）美国推迟对进口汽车的征税决定。上周五，美国白宫发布声明，总统特朗普把决定是否对进口汽车和零部件加征关税的最后期限推迟了180天，并命令贸易代表莱特希泽在此期间内就汽车关税与欧盟和日本继续谈判。2月17日，美商务部向白宫递交了有关进口汽车和零部件的“232调查”报告，特朗普原定于5月18日之前决定是否加征关税。同日，美国与加拿大、墨西哥达成协议，将在两日内取消对两国的钢铝关税。

　　2）美国5月消费者信心指数超预期。上周五公布的美国5月密歇根大学消费者信心指数初值102.4，远超预期和前值的97.2，创04年以来新高。5月密歇根大学1年通胀预期初值2.8%，前值2.5%。

　　3）欧元区一季度GDP增速符合预期。上周三欧盟统计局公布的欧元区一季度GDP同比初值1.2%、环比0.4%，符合预期。上周五公布的欧元区4月调和CPI同比终值1.7%，符合预期，核心调和CPI同比终值1.3%，预期1.2%。

　　4）英国工党退出与政府的脱欧相关谈判。上周五，英国主要反对党工党退出了与政府就脱欧相关事宜的谈判，两党未能达成共识以打破英国议会在脱欧条款方面的僵局。上周四，英国首相梅宣布，6月3日无论脱欧协议能否在议会通过，她都将给出具体离职日期，并商定保守党内新领导人的选举日程。