来源：国泰君安(17.78 -0.34%,诊股)宏观团队

秋意渐凉，但物价却涨势不减。

贵州牛肉粉涨价风波虽然已经过去，但猪肉价格在以肉眼可见的速度上涨是不争的事实。

10月15日，国家统计局发布数据显示，9月份全国居民消费价格(CPI)同比上涨3%，涨幅比上个月扩大0.2%个百分点，创下近6年来涨幅新高。

·

数据来源：腾讯财经，国泰君安证券研究。

尽管6%的GDP增速看起来仍然比3%的CPI涨幅高一倍，但在经济逐步放缓和物价快速上涨之间，市场还是对中国经济的滞胀风险担忧日盛。

日前，国泰君安宏观团队发布研究报告《中国滞胀：历史的复盘和当前风险的大小》，在复盘了过去4次重要滞胀出现的历史和背景之后，从未来猪肉价格、原油价格走势多方分析后，对这个问题做出了回答：

自2019年二季度开始，我国已经处于“微滞胀”的状态，预计将持续至2020年一季度。

01

复盘中国历史上的

四次明显滞胀

滞胀，全名“停滞性通货膨胀”，指经济下行和通货膨胀同时并存的情况。

以GDP增速和CPI同比增速为观察指标，我国历史上出现过4次比较明显的滞胀，但主要都集中在2012年之前。

▼ 2012年前

我国出现过4次较为明显的滞胀

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

# 1987-1989年

1987-1989年期间，中国的货币增速维持高速增长，M2、M1增速高达20%-30%。

此外，从1988年起，我国开始实行“价格闯关”的改革：将民生物资的价格从国家统一定价过度到市场调节并存。

当时国家率先放开了四种主要副食品(肉、蛋、糖类、菜)的价格，一度引发了抢购潮，当年猪肉价格上涨了50%-60%，鲜菜价格上涨了31.7 %。

受货币超发和价格机制改革的影响，1987年，我国的年均通胀为5.1%，而到了1989年则高达27.4%(其中1989年2月为高点，高达28.4%);1987年GDP增速为11.7%，到了1989年则跌至4.2%，出现了较为严重的滞涨。

# 1993-1994年

这段时期滞胀的原因与1988-1989年极为相似——M2、M1增速高达30%以上，甚至高过第一次滞胀时期。

与货币超发相伴随的，是我国的第二次更为彻底的“价格闯关”。

1992年开始，我国逐渐放开约648种的生产资料和交通运输价格，约50种的农产品(5.41 +0.19%,诊股)价格，放开了长达几十年由国家统购的粮食价格，放开除盐和药品以外全部轻工业产品的价格。

到1993年，中国社会零售商品总额的95%、农副产品收购总额的90%、以及生产资料销售总额的85%，基本均由市场供求决定。

# 2007-2008年

2007年开始，猪肉价格开始上涨，后续原油价格也出现明显上涨，因此推动CPI快速上行。

CPI最重要的两个决定因素，食品端主要取决于猪价，非食品端主要取决于油价，这两个价格一般情况下很难形成共振。

通俗的说，猪价高的时候，油价低，油价高的时候，猪价低。但是一旦两个价格发生共振，就会很容易带来整体物价的上行风险。

# 2010-2011年

2010-2011年的滞胀与第三次情况相似，出现了猪油共振。

▼07-08、10-11

两次猪油共振

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

货币超发以及猪油共振（猪肉、原油的价格共振）

从以上的复盘可以看出，在一次典型的中国通货膨胀中，是典型特征。

次

而以上四次通货膨胀中，前两滞胀中货币超发的特征较为明显，而后两次滞胀中猪油共振更突出。

自2012年之后，我国没有出现过明显的“滞胀”，仅在2012-2013、2015-2016年出现“微滞胀”。

从时间长度看，每轮滞胀大概约持续4个季度左右。

▼ 2012-2013和2015-2016的“微

十分温和

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

其主要原因在于，2012年之后，基本上再也没有出现“猪”、“油”和“核心通胀”的三者共振。

这背后的原因有几个：

一方面，我国货币政策已从总量型转成结构型，近年来货币超发的情况逐渐好转;另一方面，经济增速中枢下移，核心通胀也很难见起色。

▼2012年之后的核心通胀

逐渐趋于平稳

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

此外，随着中国经济体量不断扩大，中国经济增速下行对全球原油价格往往带来需求端的负面影响。因此，猪油共振的冲击也相对较少。

02

猪、油共振

会再次发生吗

在2019年的今天，我们还是得高度关注猪肉和原油这两个价格。

尤其是当下猪价处在高位的时候，油价再继续上行的话，就会产生相应的滞涨风险。

首先来看猪肉价格。

当前，猪肉价格上涨压力仍不减。

从猪肉价格的领先指标看，能繁母猪存栏增速还在继续下行，8月能繁母猪存栏增速跌至-37%，创历史最低点。

▼ 能繁母猪存栏量创新低

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

从消费端来看，当前我国猪肉消费供需缺口仍大。

在此前的报告《2019年通胀：猪价扰动、VAT影响和政策走向》中，我们对猪肉消费供给缺口进行了测算，探讨了其他肉类及进口对猪肉供给的替代性，即使考虑进口和其他肉类，猪肉2019年缺口或仍达500万左右。

虽然当前猪肉进口确实出现了显著增加，但参考上一轮猪周期，即使猪肉进口创新高，猪肉CPI还将在高位持续一段时间。

▼ 历史看，即使猪肉进口上升

猪价增速也仍将在中高位维持

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

再来看原油价格。

在中东地缘政治影响下，原油价格存在一定的不确定性，但我们认为，2020年原油价格难以明显上涨。

原因有二：

第一，虽然沙特产能受到一定影响，但可以在短期内恢复。此外OPEC的闲置产能也能弥补一部分沙特产能。

▼ OPEC闲置产能处于近期历史高位

资料来源：Wind，EIA，国泰君安证券研究

第二，全球经济增速的持续放缓，将对全球原油需求带来一定负面影响。

根据EIA的预测，2020年全球原油将继续维持“紧平衡”的状态，供大于求，给油价带来更大的下行压力。

▼ 2020年全球层面供过于求的局面将更严重

资料来源：Wind，EIA，国泰君安证券研究

根据EIA最新的预测，WTI原油现货价格2020年或持平与2019年中枢，在56美元左右。

▼ EIA 9月原油价格预测

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

所以，从以上因素来看，我们认为目前主要通胀压力，来源仍然是猪价及其对其它食品价格的带动。

但这个压力或在明年年初达到顶峰后有所回落，尤其是明年下半年。

03

“微滞胀”进行中

复盘我国滞胀的历史，加上对当前猪、油价格的分析，我们认为当前，我国不存在明显滞胀的基础。

然而另一方面，“微滞胀”风险不容忽视。

我国已经处于“微滞胀”的状态：

事实上，我们认为，自2019年二季度至2020年一季度，

1、CPI中枢自2019年二季度开始上移，而GDP增速则在二季度出现了放缓，未来三四季度，在贸易摩擦影响下，预计GDP增速或还将小幅下行。

2、对于2020年一季度，我们认为除非贸易谈判达成协定，否则贸易对实体的影响还将持续，此外叠加高基数等影响，经济增速或再小幅下行。

3、结合2019年二季度以来，CPI中枢不断上移，我们判断这段时间将处于“微滞胀”状态。

我们对2019年四季度和2020年通胀走势进行了测算(具体方法见完整报告)，并对猪肉和原油价格走势做出假设。

我们假设两种情形：

情形1-温和通胀情形：

原油价格(WTI)价格年内小幅上升至56.5美元/桶，布伦特上涨至61美元/桶左右，2020年保持在这个价格;

生猪价格年内温和上升至30元/斤，猪肉价格年内上涨至40元/斤;2020年1月，猪肉价格环比上涨5%，之后按照往年季节性变动。

情形2-高通胀情形：

原油价格(WTI)价格年内小幅上升至60美元/桶，布伦特上涨至65美元/桶左右;

生猪价格年内上涨至35元/斤，猪肉价格年内快速上升至45元/斤，2020年1月，猪肉价格环比上涨5%，之后按照往年季节性变动。

我们分别用两种权重来测算每种情形的CPI，结果见下图。

▼ CPI预测

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

▼ 不同情形的通胀测算

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

温和低权重

结合上述讨论，我们认为，是最有可能的情形。

在这种情况下，CPI会在11月份向上突破3%，并在2020年1月达到高点，约为3.7%。处于春节错位，在2月或将回落至3%附近。

这种情形下，CPI高于3%大约将持续1个季度左右。