……全面深化新三板改革的大幕徐徐拉开。证监会25日下午宣布了深化新三板改革整体方案，确定了完善基础制度、精确服务中小企业和民营经济、与交易所错位发展、增强互通互联发挥承上启下的作用，促进形成制度多元、功能互补的多层次资本市场体系的改革目标；提出了坚持加强多层次资本市场间有机联系，坚持新三板服务中小企业和民营企业，匹配符合中小企业特征的市场制度，实现与交易所的错位发展的总体思路。

　　证监会新闻发言人常德鹏表示，通过本次改革，新三板将形成“基础层、创新层、精选层”三个层次不断递进的市场结构，适应中小企业的各发展阶段需求，提供精准服务，更好发挥多层次资本市场中承上启下作用，补齐资本市场体系短板，促进形成良好市场生态。

　　记者了解到，新三板改革举措涉及证监会规章、全国股转公司的规则指引、技术准备和人员配备等，规则从征求意见到最终落地，需要一个过程，需要时间。证监会和全国股转公司将在充分了解市场需求后，待时机成熟后尽快发布。

　　具体来看，本次全面改革包括了以下关键内容：

　　1、并行两种发行制度，一是在创新层实施向不特定合格投资者公开发行制度，二是改进现有定向发行制度，提升定向发行审查效率。

　　2、在优化创新层、基础层规范和培育功能基础上，通过设立精选层，承接在新三板实施公开发行的挂牌公司。

　　3、实施差异化的投资者适当性管理，引入公募基金投资新三板优质企业，配套形成交易、信息披露、监督管理等差异化的制度体系，增强新三板服务功能。

　　4、建立转板上市机制，达到转板上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市，在精选层挂牌满一定期限，且符合《证券法》上市条件和交易所相关规定的企业，可以直接转板上市。

　　5、健全监管机制，充分发挥新三板自律监管职能，对挂牌公司实施分类监管，加强科技监管，利用大数据、人工智能等实现风险预警和风险画像，提高监管效能。

　　6、督促各方市场主体归位尽责，压实中介机构责任，提高挂牌公司信息披露与公司治理质量。

　　7、加强稽查执法，严查虚假信披、内幕交易、操纵市场等行为，加大联合惩戒，提高违法违规成本。

　　8、明确主动摘牌的程序与要求，健全强制摘牌制度，严厉打击摘牌过程中不履行信息披露义务、侵害投资者合法权益的行为。

　　9、在与交易所错位发展方面，新三板将完善发行制度，通过预期引导和差异化制度安排，规范引导培育中小企业和民营经济不断成长壮大，建立转板机制，打通中小企业上升通道，给处于不同发展阶段的中小企业提供精准服务，又为交易所市场输送优质上市资源。

　　10、改革的总体思路是“三个坚持”。一是坚持中小企业发展的初心，坚持市场化、法治化方向，实现与交易所错位发展；二是坚持多层次资本市场的有机联系，打通中小企业成长壮大的市场通道，完善基础制度安排；三是坚持建立健全适合中小企业特点的制度安排，为挂牌企业提供差异化精准服务。

　　近日市场已暖风频吹，今日深化新三板改革措施终于落地。银泰证券股转系统业务部总经理张可亮认为，新三板的全面改革，标志着在习近平新时代中国特色社会主义思想的指引下，中国资本市场改革走向纵深，也标志着中国有别于西方国家的资本市场制度开始探索成型，中国的资本市场未来将更多的倾向于解决民营企业、解决中小企业融资，在解决中国生产力发展不平衡发展不充分方面，发挥巨大作用。

　　东北证券(8.35 +1.71%,诊股)研究总监付立春对证券时报记者表示，此次新三板的改革意义非常重大，具有里程碑意义。是基于新三板成立、扩容、创新层之后的又一重要举措，新三板正式从量的扩充步入质的升级，进入发展新时代。他认为，新三板重大改革的方向已定，具体的细则和实施效果值得期待。

　　看点一：新三板改革思路遵循“三个坚持”

　　新三板自2013年正式运营以来，坚持服务创新型、创业型、成长型中小企业的功能定位，大力简政放权，形成一套有别于交易所市场的制度安排，初步成为资本市场服务中小企业和民营经济的重要平台。

　　第一，截至2019年9月，共计6388家挂牌公司完成了10516次股票发行，融资4911.39亿元；一批尚处于研发阶段的企业也顺利完成融资，1498家公司在亏损阶段即获得融资，促进了创新创业。挂牌公司共实施重大资产重组385次，交易总额651.13亿元，其中七成以上属于现代服务业和战略新兴产业的产业整合和转型升级，还有1036家挂牌公司被收购，涉及金额1426.82亿元，加速了资源整合。

　　第二，新三板市场的快速发展，为VC、PE等投资机构提供了优质的投资标的池，提供了新的退出渠道，引导和带动了早期投资。目前，有VC、PE参与的挂牌公司数量占比超过60%，比企业挂牌前增加了10%。

　　第三，针对中小企业特点，坚持市场化方向，构建了具有特点的基础制度。

　　第四，持续完善监管制度安排。形成了一套由7件部门规章、24件行政规范性文件和120件市场自律规则构成的完整规则体系。

　　第五，促进了中小企业的创新发展。

　　然而，近年来受市场规模、结构、需求多元等因素影响，市场出现了一些新情况、新变化，对新三板发展提出了新挑战，突出表现在以下方面：一是直接融资功能有所弱化，2018年和2019年上半年，挂牌公司融入资金仅为604.43、174.15亿元，同比分别下降54.77%、51.35%。二是市场交易不够活跃，2018年以来日均成交不足4亿元，全市场日均交易量仅相当于A股相对活跃的一只股票。三是摘牌企业数量明显增加，2018年和2019年上半年，摘牌公司分别有1516家、923家公司摘牌。四是新三板在多层次资本市场中承上启下的作用未能有效发挥，目前经新三板培育壮大的挂牌公司申请交易所上市仍需履行IPO程序。本次改革聚焦于上述问题，通过综合施策，深化改革，着力提升市场功能，激发市场活力，补齐服务中小企业和民营经济的市场短板。

　　此轮改革是全面、系统化的，改革的总体思路是“三个坚持”。一是坚持中小企业发展的初心，坚持市场化、法治化方向，实现与交易所错位发展；二是坚持多层次资本市场的有机联系，打通中小企业成长壮大的市场通道，完善基础制度安排；三是坚持建立健全适合中小企业特点的制度安排，为挂牌企业提供差异化精准服务。

　　具体来看，统筹考虑沪深交易所、新三板和区域性股权市场之间的关系，坚持加强多层次资本市场有机联系，坚持新三板服务中小企业和民营经济的初心，匹配符合中小企业特征的市场制度，实现与交易所的错位发展。以转板上市制度为核心，统筹改进相关基础制度，一方面，打通中小企业成长发展的上升通道；另一方面，强化新三板的市场功能，规范培育中小企业和民营经济不断成长壮大。

　　同时，坚持差异化制度安排，既为新三板市场处于不同发展阶段的中小企业提供精准服务，又为交易所市场输送优质上市资源。优化投资者适当性管理，压实中介机构责任，提高信息披露质量，防范各类风险，确保改革平稳落地，实现预期目标。

　　看点二：两种发行融资制度 允许公开发行

　　此轮改革优化发行融资制度，并行两种发行融资制度，第一，在创新层实施向不特定合格投资者公开发行制度，满足优质企业大额高效融资需求。第二，改进现有定向发行制度，提升定向发行审查效率，降低挂牌公司定向发行成本。

　　同时，坚持市场化方向，进一步完善审查机制，充分发挥新三板自律审查职能，提高审查质量与审查效率。

　　从市场定位看，新三板与沪深市场同属于公开市场、场内市场、独立市场，根据现行法律法规，新三板可以允许公开发行证券的挂牌，也可以组织证券的公开转让，新三板挂牌公司属于公众公司，履行公开信息披露义务。

　　业内人士指出 ，新三板将具备更高效的融资机制和更丰富的融资产品，全面满足企业、投资者的多元化投融资需求，支持企业持续融资发展，提高中小企业的直接融资比重，增强资本市场服务实体经济能力。

　　安信证券分析师诸海滨认为，新三板推出重要改革举措，相较于之前股转提出的部分存量、增量改革，如信息披露、交易制度、指数推出等，此次改革明确推进新三板深化改革，并配套推出转板上市机制、投资者适当性管理、精细化分层以及推出小型IPO（允许创新层公司非定向公开发行）等实质性举措，对于新三板改革而言意义巨大，有望带来新三板市场整个生态的变化。

　　看点三：设立精选层 实施差异化的投资者适当性管理

　　改革方案中提到，要完善市场分层制度。在优化创新层、基础层规范和培育功能基础上，通过设立精选层，承接在新三板实施公开发行的挂牌公司，形成基础层、创新层、精选层的市场结构。实施差异化的投资者适当性管理，引入公募基金投资新三板优质企业，配套形成交易、信息披露、监督管理等差异化的制度体系，增强新三板服务功能。

　　这是市场呼吁已久的改革内容，精选层早在去年11月就曾引发市场热议。北京南山投资创始人周运南表示，一旦精选层及其配套措施落地，新三板头部优质企业流失的“恶性循环”有望缓解，科创板试行注册制为精选层的推出提供了经验基础。

　　业内人士指出，改革后，新三板形成了“精选层、创新层和基础层”的市场结构。通过市场功能、监管和服务的差异化安排，精选层的示范引领作用将充分发挥，带动创新层和基础层企业成长升级，吸引更多具有发展潜力的民营中小企业挂牌融资，引导形成社会资本投早、投小的创业投资氛围。

　　同时，值得关注的是，差异化的投资者适当性管理制度也将落地，这引发了市场对新三板500万投资者门槛可能会松动的期盼。

　　市场多次呼吁降低新三板投资者适当性门槛。目前新三板市场投资者的适当性门槛为500万元人民币金融资产。设立之初，考虑主要服务对象是创新型、创业型、成长型民营中小微企业，风险相对较高，设置了较高的投资者准入要求。不可否认，这一要求在市场发展初期，对于增强市场韧性，守住不发生系统性风险的底线等发挥了积极作用。但这一极高的投资者门槛很难适应目前新三板市场发展的需要，不但到了非改不可的程度，而且新三板市场也具备了降低投资者门槛的现实基础。

　　业内人士指出，通过调整交易和投资者适当性制度，提升交易效率、投资者数量和资金量，改善市场流动性，促进交易价格更加公允，价格发现功能进一步完善。投资者退出渠道将更加顺畅，有助于形成投资者敢投资、挂牌公司愿融资的良性循环，市场生态将明显改善。

　　同时，通过调整交易和投资者适当性制度，提升交易效率、投资者数量和资金量，改善市场流动性，促进交易价格更加公允，价格发现功能进一步完善。投资者退出渠道将更加顺畅，有助于形成投资者敢投资、挂牌公司愿融资的良性循环，市场生态将明显改善。

　　看点四：建立转板机制 精选层达到一定年限可直接转板

　　改革方案中提到，建立转板上市机制。依据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，在全国股份转让系统挂牌的公司，达到转板上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市。本次改革将研究建立新三板挂牌公司向沪深交易所直接转板上市机制，在精选层挂牌满一定期限，且符合《证券法》上市条件和交易所相关规定的企业，可以直接转板上市，更好发挥新三板市场承上启下的作用，加强多层次资本市场有机联系，打通中小企业成长壮大的上升通道。

　　业内人士指出，建立新三板挂牌公司转板上市制度，是实现多层次资本市场互联互通的客观需要，也打通企业成长上升通道的重要制度安排。

　　一方面，市场有基础，企业有需求。新三板与交易所上市板块相比，在流动性、估值水平、融资规模、股东退出便利性等方面仍存在一定差距，随着公司的逐步成长和发展，部分挂牌公司会产生转板上市、获取交易所市场服务的需求。2013年以来，共有74家挂牌公司或曾经挂牌的公司实现IPO上市。截至目前，已在科创板上市的新三板挂牌公司有5家，占科创板上市公司总量的14.72%；申报科创板的挂牌公司有45家，占科创板申报企业总数的27.28%。但目前，挂牌公司到沪深交易所上市需要履行从新三板摘牌并经证监会重新核准程序，在IPO审核过程中与其他企业无差异，客观上造成了重复信披和监管，摘牌再上市显著增加了企业成本。

　　另一方面，法律无障碍，政策有要求。《证券法》按照发行与上市分离的立法理念，将证券发行和证券上市区分为法律性质不同的两类行为，明确向不特定对象公开发行的股份可以在国务院批准设立的其他证券交易场所转让。本次新三板改革，将推出向不特定对象公开发行制度，为新三板挂牌公司实施转板上市机制奠定了法律基础。同时，《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》明确要求建立不同层次市场间的有机联系，挂牌公司达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市。《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》《证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》等要求在多层次资本市场建立健全转板机制，这为新三板挂牌公司实施转板上市提供了政策依据。

　　看点五：加强监管 自律监管、分类监管、科技监管齐上阵

　　改革方案中明确，要加强监督管理。

　　第一，完善市场监管体制，进一步加强行政监管力量，健全监管机制，充分发挥新三板自律监管职能。

　　第二，结合市场分层情况，以风险为导向，对挂牌公司实施分类监管。

　　第三，加强科技监管，利用大数据、人工智能等实现风险预警和风险画像，提高监管效能。

　　第四，督促各方市场主体归位尽责，压实中介机构责任，提高挂牌公司信息披露与公司治理质量。

　　第五，加强稽查执法，严查虚假信披、内幕交易、操纵市场等行为，加大联合惩戒，提高违法违规成本。

　　过去七年间，全国股转公司持续完善监管制度安排。包括坚持规则导向，形成了一套由7件部门规章、24件行政规范性文件和120件市场自律规则构成的完整规则体系。建立了行政监管与自律监管相结合，充分发挥交易场所“一线监管”责任，互不替代、相互配合的监管体系。市场初期建立了严格的投资者适当性管理制度，防控了风险。充分发挥市场化约束机制，实行主办券商推荐和终身督导制度。加强科技监管能力，初步形成了借助科技手段识别挂牌公司风险的能力，提高了监管效率。

　　在现有监管制度框架的基础上，监管部门将加强监管，促市场参与各方归位尽责，对于可能出现的违法违规也将强化打击力度。业内人士指出，全国股转公司将加强分类监管，一方面，针对新三板挂牌公司重量大、千差万别的现状，分类施策，建立对不同层次挂牌公司采取不同监管方式的制度安排，聚焦重点，将有限资源集中到公众化程度高、风险外溢可能性强的挂牌公司，建立行政监管和自律监管协调配合，充分发挥中介机构作用的监管工作机制；另一方，提高科技监管水平，利用大数据、云计算和人工智能等技术手段，交叉验证，加强风险预判研判，及时发现违法违规行为，加大处罚力度。

　　看点六：健全摘牌制度

　　健全市场退出制度。明确主动摘牌的程序与要求，健全强制摘牌制度，推动市场出清，促进形成良性市场生态。严厉打击摘牌过程中不履行信息披露义务、侵害投资者合法权益的行为。

　　对于主动摘牌的，有利于减轻企业上市负担。目前挂牌公司上市需要履行摘牌及IPO审核程序，客观上造成了重复信披和监管，增加了企业负担。改革后，精选层公司经过公开发行并采用连续竞价，同时比照上市公司监管，将有基础实施转板上市，强化资本市场各板块间的联系，丰富和清晰企业在资本市场的成长路径选择，有效拓宽资本进入实体经济的渠道；此外，挂牌公司经过风险包容性更强的新三板市场公开披露信息和规范治理，通过转板再进入交易所市场，风险更加可控，更有利于注册制的平稳落地和实施。

　　看点七：新三板和科创板、创业板错位发展

　　新三板与沪深交易所都是多层次资本市场的重要组成部分，其中交易所市场主要服务蓝筹、成熟型企业和符合国家战略的科创型企业，而新三板主要定位于服务创新型、创业型和成长型中小企业。

　　业内人士指出，在统筹考虑沪深交易所、新三板和区域性股权市场之间关系，坚持加强多层次资本市场有机联系的大背景下，此次新三板改革充分考虑新三板承受能力以及对资本市场其他板块的影响，立足存量企业进行精准服务，科学规划市场结构，准确把握市场各层次内不同发展阶段的企业定位和需求，完善差异化制度安排，推行一套符合中小企业特征的制度，切实服务好中小企业和民营经济，实现与交易所的错位发展，补齐多层次资本市场体系的短板。

　　具体改革措施上，第一，完善发行制度，满足市场认可度高、财务状况良好、公司治理规范的挂牌公司对大额高效融资方式、降低融资成本的迫切需求；第二，通过预期引导和差异化制度安排，规范引导培育中小企业和民营经济不断成长壮大。第三，通过建立转板机制，打通中小企业上升通道，使资本市场各板块之间的联通更加顺畅，企业在资本市场的成长路径更加清晰，预期更为明确，提振中小企业长期稳定发展的信心。