新经济浪潮下的港交所改革

更包容创新的制度环境，对两地市场都会带来更多利好

中国新闻周刊记者/闵杰

新经济浪潮正在倒逼香港和内地资本市场监管层加速调整改革步伐。

4月30日，港交所“新兴及创新产业公司”上市制度改革生效，允许“同股不同权”公司赴港上市。

“这次改革是香港市场近25年来最重大的一次上市机制改革，也是最具争议的一次改革。”香港交易所集团行政总裁李小加在港交所官网上的一篇文章中如此写道。

内地资本市场也在酝酿重大变革。年初，证监会公布2018年的工作重点，其中之一即是“改革发行上市制度，加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度”。3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》，明确符合条件的已在境外上市的中国企业，可在境内发行CDR(中国存托凭证)。在政策层面上，对于迎接新经济企业回A股上市已有了明晰的制度安排。

“两地市场未来的竞争是不可避免的。”中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军对《中国新闻周刊》表示，竞争有利于效率的提高、服务的改善，也有利于资源配置的合理，“双方的竞争将体现在，都要吸收更好的上市资源，提供更好的服务，降低成本和提高效率，在这个基础上，如果有共同利益诉求，再进行合作。”

最具争议的改革

“新时代到来了！”4月24日，在港交所于港股收市后召开的《新兴及创新产业公司上市制度咨询总结》新闻发布会上，香港交易所集团行政总裁李小加说：“经过四年的不懈努力，香港交易所终于在今天推出了新的上市制度，迎来了香港资本市场激动人心的新时代。”

为什么要推行这次改革？李小加给出了很坦诚的答案：香港目前在一个非常重要的方面已经落后了，“我们没有以正确的姿势拥抱新经济，特别是在容许有特别投票权架构的公司、未有营业收入的公司上市，以及第二上市等重要领域还不够灵活和开放。在这方面，纽约已经比我们和很多其他市场更有竞争优势。”

港交所曾经披露，金融和地产上市公司合计占香港市场总市值的44%，类型结构显得过于传统。而过去十年在香港上市的新经济行业公司仅占香港总市值的3%，纳斯达克该比例达到60%，纽约交易所达到47%，伦敦交易所达到14%。

而蓬勃兴起的中国“独角兽”科技企业，从2017年开始，打开了上市窗口期，但这些企业都选择“绕道”香港。爱奇艺、B站、搜狗、乐信、和信贷、拍拍贷等都选择在美国上市，香港并没有成为科技公司IPO的乐土。

香港很早就意识到问题，但整个改革，从动议到方案落地，前后历经近五年。

为什么耗时如此之久？李小加在文章中给出了答案：“香港是法治社会，崇尚程序正义与规则稳定。为保证市场规则的严肃性、持久性与可预见性，任何对市场有重大影响的改革都必须进行广泛深入的市场咨询，让市场所有利益群体都有发声的权利和机会。”

他认为，五年时间或许有点长，但相信这种稳健方式完成的改革更适合于香港。

这次改革，对港交所《主板上市规则》做了调整，新增了三个章节：一、允许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市；二、允许拥有不同投票权架构的公司上市；三、为寻求在香港作第二上市的大中华及国际公司设立新的便利第二上市渠道。

对于尚未盈利的生物科技公司，港交所将打开IPO大门，但要符合以下多项要求：拟上市公司预期市值不少于15亿港元，从事核心产品研发至少12个月，至少有一项核心产品已经通过概念阶段进入第二期或第三期临床试验等。

关于同股不同权，港交所规定，欲采纳同股不同权的公司上市时，相关拟上市公司上市最低预期市值不得少于400亿港元，如果预期市值低于400亿港元，申请人在最近一个财政年度必须录得10亿港元的收益。港交所还规定，不同投票权只可以给予上市公司在上市时或者上市后的董事，且不同投票权不可超过普通股投票权的10倍。

针对将香港作为第二上市地的创新产业公司，需在包括在纽交所、纳斯达克以及伦交所等地，最近至少两个财年，有良好的合规记录，在香港作为第二上市地时，预期市值最低100亿港元。

尽管三项改革大体获得了广泛支持和共识，但在具体细节上，仍然存在不少争议。

比如，很多人有疑问，在无营收公司申请上市方面，为什么只对生物科技行业情有独钟？

李小加在前述文章中做了这样的解释：“无营业收入的公司都处于高风险的早期发展阶段，投资者很难判断公司发展前景。而生物科技公司产品的研发、制造和上市过程都受到国家医药监管当局的严格监管，它们每一阶段的发展都有清晰明确的监管标准和尺度，这一特点使得生物科技公司可以在资本市场上提供清晰具体的披露，供投资者来判断投资风险。”

李小加认为，生物科技行业大发展的春天已经到来，香港需要发挥资本市场的优势，为生物科技行业雪中送炭。

一些专业机构对接纳这类生物科技企业表示了担忧。香港中国企业协会上市公司委员会在反馈意见中认为，港交所新规中，新药企业取得第二阶段测试所需的必要监管批准后，就可申请在香港IPO，这条可能会对投资人产生较大风险，希望港交所加强风险管理。

“这类生物概念公司本身就是高风险的，需要投资人有更强的风险意识和包容性。” 武汉科技大学金融证券研究所所长董登新告诉《中国新闻周刊》，这类企业高风险和高成长并存，创新就可能会失败，“这就要求规则要包容，投资者心态也要包容。”

而对于香港作为第二上市地的规定，不少意见认为，应该加快进度。香港中国企业协会上市公司委员会建议，如果企业已经在其他交易所上市，已经过监管机构的审批，如果来香港做第二上市，应该适当缩短上市时间。中化(香港)集团有限公司则建议，“合资格的发行人选择在香港上市后，如满足沪港通、深港通标准后，应尽快纳入，以实现更好的价值发现机制。”

同股不同权开闸

港交所上市新规生效3天后，5月3日一早，小米集团向港交所递交IPO招股书，成为最受关注的财经新闻。小米或将成为香港修改上市制度后，首家采用“同股不同权”架构申请上市的新经济公司。

所谓“同股不同权”，又称双重股权结构或者AB股结构。在许多互联网等新经济企业中，创办人需要多轮融资引入财务投资者，创始人所占的财务股权往往会大幅稀释。而同股不同权的股权架构可以让创办人更好地掌握公司控制权。

在科技引领作用越来越明显的当今，“同股不同权”的治理架构，开始成为越来越普遍的诉求。以小米为例，小米的招股书显示，小米建议采用不同投票权架构，根据该架构，小米股本将分为A类股份及B类股份。对于提呈小米股东大会的任何决议案，A类股份持有人每股可投10票，而B股股份持有人则每股可投一票。

据招股书披露，在公司持股方面，小米董事会主席兼首席执行官雷军持有31.41%，小米总裁林斌持有13.32%。在小米的股权架构中，只有雷军和林斌两人拥有A类股，通过双重股权架构，雷军的表决权比例约为53.79%，林斌的表决权比例约为29.67%，小米创始团队和公司管理层牢牢掌控了对公司的控制权。

事实上，在20世纪70年代至80年代，AB股制度在港交所一度盛行，但后来管理经验缺乏引起了市场混乱，1989年港交所废弃了运行了近20年的AB股制度。

一直以来，由于坚持以保护投资者利益为由，港交所对很多“同股不同权”的新经济公司关上了大门。而港交所历史上最大的遗憾，是错失了阿里巴巴的IPO。

事实上，阿里巴巴最早优先考虑的上市地是香港。不过，2013年，当阿里巴巴准备IPO时，由于经过多次融资后，马云及其一致行动人的股份约占10%，早已不是阿里巴巴的最大股东，而两个外资企业日本软银和美国雅虎各持有其 36.7%和24% 股权，如果按照香港的上市规则，阿里巴巴管理层将会“大权旁落”。

最终，阿里巴巴的“合伙人”方案与港交所坚持的“同股同权”原则相悖，最终阿里巴巴选择了美国，放弃了香港。和阿里巴巴做出相同选择的，还有新浪、微博、网易、百度、搜狐等大科技公司，他们纷纷选择在美国上市。

也正因为这段公案，因此，“同股不同权”既是此次港交所改革的最大亮点，也是最大难关。

争议最大之处在于，引入不同投票权架构是否一定会与投资者利益保护相冲突？

在整个方案咨询中，有激进的反对意见，认为“因为香港没有集体诉讼制度，难以保护中小股东利益”。

“内部人控制问题、委托代理问题，包括如何保护少数股东权益，都不是新问题，在同股同权模式下，也是存在的。”赵锡军表示，和原有模式类似，在新的模式下，也需要依靠制度性建设来解决问题。

“能否保护投资者利益，和同股不同权没有直接关系。”董登新告诉《中国新闻周刊》，关键还是在于监管架构和监管能力，“监管的有效性是非常重要的。”

两地竞合

对港交所来说，这半年是一个多项变革叠加的特殊时期。

2017年10月27日，投入使用了31年的港交所交易大堂宣告关闭，启动新装修计划。新装修后的港交所交易大堂将被命名为香港金融大会堂。传统的场内交易时代画上句号，港交所迎来完全数字化时代。

4月24日，港交所重磅推出“同股不同权”上市制度等三项改革。4月26日，港交所改革新闻发布会2天后，另一场重要的新闻发布会也如期举行。在耗时几个月重新装修后的港交所旧交易大厅一层，一身紫红色套装的史美伦出现在媒体面前。港交所迎来了新一任主席，而且是港交所历史上首位女主席。

史美伦在上世纪90年代担任过香港证监会副主席，于2000年离开香港证监会，从2001年起担任了近4年的中国证监会副主席。任职期间，她参与制定多条法规或条例，建立中国资本市场监管框架。同时施以铁腕手段，对内地资本市场中的违规机构作出重罚，包括著名的银广夏案等。

在外界看来，史美伦既懂香港资本市场又熟悉内地机构运作，将成为两地未来的粘合剂。

“史美伦对内地很了解，现在又从监管层到交易所，更能驾轻就熟。”董登新认为，她的特殊履历，对处理两地市场的对接、互补和合作问题，比一般人有更强的基础和能力。

史美伦在记者见面会上称，到港交所的首要任务是制定下一个三年战略计划，并同时落实好港交所新的上市制度改革。而外界普遍认为，在港交所推出同股不同权之际，内地证监会也启动CDR(中国存托凭证)的方案。这就意味着，两地在抢夺新经济公司上市方面会面临直接竞争，这也是史美伦未来要面对的挑战。

除了已经提交招股书的小米之外，蚂蚁金服、滴滴、陆金所、菜鸟、京东金融、快手、美团点评、ofo小黄车、蔚来汽车及爱奇艺等，都将陆续开启上市的窗口期。面对同时张开怀抱拥抱新经济“独角兽”的香港和内地资本市场，如何选择成为这些公司必须要做的决定。

“A股市场正准备推出的CDR(存托凭证)试点，是针对香港上市改革推出的竞争之举吗？对香港市场有什么影响？”

面对这样的问题，港交所行政总裁李小加撰文回应：“对于新经济产业这么重要的经济引擎，内地市场进行发行体制改革来欢迎这些公司上市应该只是早晚的事情，我不认为他们是为了跟香港竞争而推这个试点，如果这么想的话，是把内地监管机构的格局想得太小了。”

不过，竞争的因素也不可回避。李小加在文章中坦言：从宏观发展角度看，CDR试点对香港的影响大致会有两种可能。

一种可能，内地CDR是规模和频率相对有限的试点，那就只是一种象征意义上的突破，暂不能承载大量新经济公司的融资需求。如果是这样，对香港市场的实际影响暂时有限。

另一种可能是利用CDR的契机全面改革A股市场现有发行体制和监管逻辑，对新经济全面开放内地资本市场，取消发审机制，允许公司根据市场情况随时发行上市，大大简化上市后的再融资、大股东减持及海内外并购等企业行动的监管。

“这种可能性到底有多大，现在还难以判断。”李小加表示，如果真是如此发展的话，改革后的香港上市新政在允许采用不同投票权架构方面就不一定有很大的相对优势。

但不管怎样，更包容创新的制度环境，对两地市场都会带来更多利好。

(《中国新闻周刊》2018年第18期)

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