本文作者：邓海清，陈曦

　　8月10日，央行发布了2019年第二季度货币政策执行报告。

　　央行表示，“针对全球经济在中长期内保持中低速增长的可能性，要坚持以我为主，适当兼顾国际因素，在多目标中把握好综合平衡适当兼顾国际因素，在多目标中把握好综合平衡，保持定力，做好中长跑的打算。”这意味着在当前中国宏观经济未出现明显恶化的情况下，货币政策不会简单跟随外围央行转向货币宽松（“短跑”），而是要考虑到全球经济中低速增长的长期性，为未来可能出现的潜在风险预留政策空间（“中长跑”）。

　　面对内外部不确定不稳定因素，央行货币政策保持定力，以宽信用、疏通货币政策传导机制为着力点来稳增长。总闸门、不搞“大水漫灌”、结构性去杠杆基调未变，依然是熟悉的味道。

　　与当前市场普遍预期中国央行会跟随美联储降息不同，二季度报告中全文未提及任何关于降息的意向或安排，而是表示要运用好定向降准、定向中期借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，创新和丰富货币政策工具组合，发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用，总量上的货币大放水预期大概率落空。

　　针对债券市场加杠杆、加久期的激进做多行为，央行警示各类金融机构要减少对同业业务的过度依赖，不能再走同业过度扩张和忽视风险管理的老路，做好自身流动性管理工作。

　　剔除2018年2月的异常值（春节因素）后，7月CPI同比增速创下2013年12月以来的新高。十年期国债的实际收益率已经接近了负利率区间。央行持续关注物价不确定性，货币政策宽松受到显著制约。

　　一、关注内外部不确定因素，稳增长的重要性提升

　　与政治局会议精神相一致，二季度报告依然指出经济仍存在下行压力，要进一步做好“六稳”工作。与一季度报告不同之处在于，央行一季度报告更强调外部经济环境趋紧，二季度报告更加强调“内外部不确定不稳定因素”，因而关注点不仅仅聚焦于外部。

　　报告指出，从国内经济形势看，企业生产投资趋于谨慎，制造业投资和民间投资增长有所放缓，经济增长对房地产和基建投资依赖较高，经济内生增长动力有待进一步增强。

　　因此，货币政策稳增长的重要性提升。但在稳增长的手段上，央行并不打算重走老路，而是一再强调“保持定力”。

　　二、“保持定力”成为关键词

　　在二季度报告中，“保持定力”出现的频率很高。不仅是在总结二季度工作时提到“保持宏观调控定力”、“保持定力，有效应对国内外不确定因素影响”等等；在看待当前经济形势时，也强调“坚定信心、保持定力，做好充分准备，认真办好自己的事”；在下一阶段政策应对上，针对全球经济在中长期内保持中低速增长的可能性，要坚持以我为主，适当兼顾国际因素，在多目标中把握好综合平衡适当兼顾国际因素，在多目标中把握好综合平衡，保持定力，做好中长跑的打算。

　　央行明确指出未来依然要保持定力，做好中长跑的打算。这意味着在当前中国宏观经济未出现明显恶化的情况下，中国货币政策不会简单跟随外围央行降息（“短跑”），而是要考虑到全球经济中低速增长的长期性，为未来可能出现的潜在风险预留政策空间（“中长跑”）。

　　在二季度报告中，央行已经关注到主要发达经济体货币政策立场有所转向，已有部分发达经济体开始降息，同时部分新兴市场经济体为促进经济增长或实现通胀目标选择降息。同时也发现，主要经济体政策利率与历史水平相比均处较低位置，未来一旦出现衰退或危机，主要经济体货币政策调整应对的利率空间有限；同时，央行采取扩大资产负债表等非常规货币政策的边际效果可能也较为有限。

　　有了这样的前车之鉴，中国央行应该不会重蹈覆辙。面对复杂严峻的内外部形势，宏观调控政策更需要保持定力，不可自乱阵脚。如果应对失措，影响可能是灾难性的。我们在《以日为镜：为什么当前切忌用“大放水”宽松刺激来应对美国汇率霸凌挑战？》一文中举了日本的例子：面对美日贸易战，日本政府对危机的应对出现失误。

　　日本政府选择了对外升值（日元升值）、对内贬值（货币宽松）。出口受到影响后，为了维持经济增速，日本政府通过货币放水和财政扩张进行刺激，但忽视了产业结构转型升级这一根本性措施，结果治标不治本，大量资金涌入房地产市场和股市，催生资产泡沫，并对技术创新投资形成抑制。叠加当时日本人口老龄化加速，经济活力下降，最终泡沫破灭，日本经济长期低迷。

　　三、警示金融机构做好自身流动性管理工作，避免激进加杠杆行为

　　在“专栏3稳妥化解中小银行局部性、结构性流动性风险”中，针对此次包商银行被接管引起同业业务环境发生较大变化的问题，央行表示，要理性看待同业环境变化。过去一段时间，由于部分市场主体忽视风险，过度发展同业业务，导致金融体系内部风险不断累积，压力持续增大。此次包商银行被接管后同业融资条件相对收紧、市场利率分层更加明显等变化，一定程度上是对过去同业业务不规范发展的纠偏，是打破同业刚兑后市场主体风险意识增强的表现，有助于强化市场风险定价机制，约束机构过度扩张的冲动，符合金融供给侧结构性改革的总体方向。

　　因此，既要避免市场恐慌带来的“一刀切”式的非理性收缩，也要让各类金融机构要减少对同业业务的过度依赖，不能再走同业过度扩张和忽视风险管理的老路，做好自身流动性管理工作。

　　什么是“同业过度扩张和忽视风险管理的老路”？我们认为指的是2014-2016年的所有金融机构全面加杠杆，主动负债导致“资产荒”，依赖货币市场资金进行同业空转和债券投资，市场一致性“加杠杆、加久期、降资质”，忽视投资的风险，而只追求收益。

　　近期债市对货币宽松加码的预期十分强烈，加杠杆、加久期的行为较为普遍。如果后续流动性出现波动，这些过度激进的投资行为将面临巨大的流动性风险。

　　四、宽信用的发力点在哪里？

　　二季度报告提出，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。这一点直接针对“制造业投资和民间投资增长有所放缓”这一问题，同时也是政治局会议精神的体现。

　　在降低实体经济融资成本和“两轨合一轨”方面，二季度报告的新提法是“更好地发挥贷款市场报价利率LPR在实际利率形成中的引导作用”，一季度报告则是“完善市场化的利率形成、调控和传导机制，进一步疏通利率传导，尤其是疏通央行政策利率向信贷利率的传导。”

　　我们认为，这表明央行关注到了当前LPR与贷款加权利率脱钩的问题。当前银行对贷款进行定价时，参考的是综合的FTP成本。而在银行的FTP构成中，货币市场利率只占很小的一个部分。在金融市场部等少数主要进行金融市场投资的部门中，资金成本的考核主要参考货币市场利率；但对于信贷部门，FTP则是加权平均的概念，一般存款的权重可能更大。因此，央行可能希望银行在进行贷款定价时，更多的考虑LPR。当然这一需要一系列的调整，既包括银行内部的调整，也包括监管指标体系的调整。

　　我们在《“双轨脱钩”的真相：指望下调LPR降低实体融资成本是缘木求鱼！！》等文章中指出，2016年之前LPR和贷款利率联动性高，2016年之后二者却走出独立走势。LPR处于历史低位，对应的是2016年初货币政策极度宽松时期的水平，已经基本没有下调的空间。2016年以后贷款利率偏离LPR上行，二者利率之差扩大，反映的是信用风险溢价的提升。

　　当前降低实体经济融资成本的关键不在于LPR利率和OMO、货币市场、MLF利率的联动，而在于如何实现LPR利率和贷款利率的联动。在LPR和贷款利率脱钩的情况下，首先要做的是实现LPR和贷款利率的并轨，而不是降低LPR（或者降息）。降低LPR本质仍是降低无风险利率的思路，而当前问题的关键在于风险溢价。

　　五、如何理解“引导市场利率下行”和“货币市场利率保持平稳”？

　　在总结二季度货币政策操作时，央行表示：二季度灵活运用存款准备金率、中期借贷便利、常备借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具保持流动性合理充裕。引导市场利率整体下行疏通货币市场利率向信贷利率的传导，缓解利率约束。同时又表示，银行体系流动性合理充裕，货币市场利率保持平稳。央行短期政策利率和货币市场利率保持稳定，有利于稳定市场预期，促进央行政策利率传导，降低实体经济尤其是小微企业融资成本。

　　由此可知，央行货币政策的重点是在保持货币市场利率基本稳定的基础上疏通货币政策传导机制，推进“两轨合一轨”，降低小微和民营企业融资的风险溢价，最终有效降低小微企业和民营企业的融资实际利率。

　　降低小微企业融资成本依然任重道远。6月，贷款加权平均利率为5.66%，比3月下降0.03个百分点，但相较于2018年底的水平依然有所提升。此外，政策层要求增加中长期融资、增加信用融资，这类融资的利率一般要比短期贷款、票据融资和抵质押贷款融资的利率高。

　　六、总闸门、不搞“大水漫灌”、结构性去杠杆：还是熟悉的味道

　　在“下一阶段政策思路”部分，二季度报告提出：把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，这与一季度报告是相同的。该表述依然保留，且全文只字未提降息，表明货币政策并没有大放水的意图。

　　因此央行提出，要运用好定向降准、定向中期借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，创新和丰富货币政策工具组合，发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用。央行重点“对外展示”的政策工具主要是结构性工具，目标也是为了实现结构化宽信用的目标——增加信用贷款占比、增加制造业和民营小微企业融资、增加中长期融资、降低实体经济融资成本，等等。

　　7月政治局会议不再提去杠杆，市场有观点认为是稳增长目标压倒了防风险目标。但从二季度货币政策执行报告来看，央行依然表示要“有序推进结构性去杠杆”，说明防风险依然重要。当然，现在去杠杆有了新的内涵，2018年是实体经济去杠杆阶段，2019年4-5月是对杠杆率合理上升的打压，现在的政策更加理性和符合中国实际，不是为了去杠杆而去杠杆，而是为高质量发展服务，即“坚持在推动高质量发展中防范化解风险”。

　　七、CPI创出5年半以来除唯一异常点的新高，央行持续关注物价不确定性

　　一季度报告和二季度报告都提到“物价形势总体较为稳定，不确定因素有所增加”。剔除2018年2月的异常值（春节因素）后，7月CPI同比增速创下2013年12月以来的新高。

　　近期物价上涨压力已经引起监管层的高度重视。易纲行长近期曾表示，“5月、6月CPI都到2.7%了，所以现在的利率水平是合适的”。而7月CPI进一步冲向2.8%，货币政策难道还会逆势放松？

　　7月政治局会议提出“保障市场供应和物价基本稳定”，这是比较罕见的。

　　此外，7月以来人民币兑美元汇率波动幅度加大，出现适度贬值。人民币汇率贬值将通过提高进出产品价格带来输入型通胀，也成为影响物价的一个边际量。

　　由于通胀存在不确定性，CPI处于高位的时间可能比市场预期更长，同时四季度进入低基数区间后，CPI破3的可能性很高，货币政策宽松受到显著制约。

　　至于市场炒作的“PPI通缩论”，我们认为并不成立。当前PPI同比增速转负，几乎完全是由于基数效应导致的，并不意味着工业品价格在下跌，也不意味着PPI增速形成了长期的下跌趋势。从11月开始，随着PPI环比进入低基数阶段，PPI同比将持续上行，至2020年1月将上行至0%以上。

　　八、更好地发挥“自动稳定器”的作用，汇率的市场波动弹性加大

　　二季度报告指出，上半年，人民币对美元汇率中间价年化波动率为3.27汇率继续保持弹性，发挥了调节宏观经济和国际收支“自动稳定器”的作用。

　　接下来，要继续保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。必要时加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　我们认为，汇率的市场化波动有利于维护外汇市场稳定。如果汇率制度僵化，认为维持不合理的高估，市场会产生长期贬值预期，引发投机套利，大家倾向于持有外汇而非本币，加大资本外流压力。汇率的市场化决定机制有利于国际收支平衡和外汇储备稳定。

　　同时，在内外部形势的变化下，人民币汇率的市场化适度贬值有利于重塑外贸部门竞争力，对冲出口压力，促进进出口平衡。

　　从中美经济基本面来看，人民币汇率难以出现趋势性贬值。但随着人民币汇率市场化程度的加深，汇率的市场波动弹性将明显加大。央行表示“必要时加强宏观审慎管理”（一季度报告没有“必要时”三个字），意味着对人民币汇率的正常波动的容忍度上升，只有在市场预期不理性（比如出现趋势性贬值或升值预期）、影响市场稳定时才会进行调控。

　　在汇率更好地发挥自动稳定器作用之后，实际上降低了货币政策全面宽松逆周期调节的必要性，特别是在当前中国经济韧性仍强、通胀压力为近年高位、抑制房价上涨态度明确的背景下，这与保持定力、以我为主、结构性货币政策的整体思路是一致的。

　　结论：

　　央行明确回答了如何应对全球经济下行，以及主要央行转向宽松。中国货币政策不会简单跟随外围央行转向货币宽松（“短跑”），而是要考虑到全球经济中低速增长的长期性，为未来可能出现的潜在风险预留政策空间（“中长跑”）。

　　央行仍然保留了“把好货币供给总闸门、不搞‘大水漫灌’、有序推进结构性去杠杆”，这与当前的市场预期完全相悖，而与央行反复强调的保持定力、以我为主是一致的。

　　与当前市场普遍预期中国央行会跟随美联储降息不同，二季度报告中全文未提及任何关于降息、全面降准等全面宽松的意向或安排，而是继续强调使用结构性货币政策工具。

　　央行罕见表示，“让各类金融机构要减少对同业业务的过度依赖，不能再走同业过度扩张和忽视风险管理的老路，做好自身流动性管理工作”，表明2016年那样的金融体系依赖同业加杠杆并非央行希望看到的。

　　由于通胀存在不确定性，CPI处于高位的时间可能比市场预期更长，同时四季度进入低基数区间后，CPI破3的可能性很高，货币政策宽松受到显著制约。央行跟着其他国家央行降息（短跑），可能赢得了一时，但是四季度中国通胀回升破3，中国央行将处于前所未有的尴尬境地。

　　央行表示，更好地发挥贷款市场报价利率LPR在实际利率形成中的引导作用，表明央行已经意识到目前的关键问题在于LPR和贷款利率脱钩，需要强化LPR对贷款利率的作用，而不是降低LPR（或者降息）。

　　在汇率更好地发挥自动稳定器作用之后，实际上降低了货币政策全面宽松逆周期调节的必要性，特别是在当前中国经济韧性仍强、通胀压力为近年高位、抑制房价上涨态度明确的背景下，这也与保持定力、以我为主、结构性货币政策的整体思路是一致的。

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