作为在内地及香港均上市的白云山(32.83 -0.67%,诊股)于2019年9月10日公告称将分拆旗下的子公司广州医药于香港联交所上市，此外白云山的股价自2019年5月2日最高点的41.53元跌至12月6日的收盘价为23.15元，现时基本又到了近几年的低位，于此同时白云山业绩持续增长，而市场给予仅10PE的白云山是否还存在投资价值？

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大健康、大南药稳健增长

广州白云山医药集团股份有限公司主要经营医药健康产业，是南派中药的集大成者，其中中成药生产、医疗物流的规模为华南地区规模最大，同时大健康板块中拥有全国知名品牌王老吉。

主营业务主要分为大健康、大南药、大商业，其中广州医药营收占大商业比重高达96%，因此分拆广州医药上市后，白云山基本以大健康及大南药业务为主。

从近一两年来看，大健康及大南药业务成长性明显加快。

大健康业务在过去三年的复合增长率仅为6.98%，但在2017-18年同比增长均实现10%左右，截止19年H1实现营收58.54亿元，同比增长10.98%，几近三年维持低双位数的增长。

大健康业务主要包括王老吉凉茶、灵芝孢子油胶囊、龟苓膏等，其中营收规模主要取决于凉茶王老吉的销量，王老吉近一两年也算顺风顺水，内靠整顿“绿盒”、梳理经销渠道，外因竞争对手加多宝业务混乱，量价齐升推动大健康业务增长。

尤其王老吉如今的销量已占70%市场率，可见凉茶行业规模不大，因此公司也开始谋求品牌多元化，即依托王老吉品牌继续拓展王老吉+的饮品种类，以及开拓其他饮品，如最近的茉莉凉茶、刺柠吉饮料等产品在上半年上市，对下半年业绩增长具有一定的推动性。

凭借一直以来丰富的经销渠道资源以及王老吉品牌影响力，即使以最极端情况来看，王老吉凉茶市份额大概率能够维持65%-75%，唯一的不确定性就是其它新开拓的产品反应平平，尚不算出众，但受益新增品种的增量，基本能够填补王老吉流失的份额，因此大健康业务的增长率大概率能够维持在5%-10%。

公司另一拳头业务大南药成长性高于大健康业务。营收规模持续上升，虽2015-18年的复合增长率为12.54%，但实际上大南药营收自2017年起增速加快，截止19年H1实现营收67.61亿元，同比增长30.37%。

其中大南药业务主要包括化学药及中成药。

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（1） 化学药过去三年的年复合增长率为17.89%，截止19年H1实现营收38亿元，同比增长29.61%。

化学药产品主要包括头孢硫脒、头孢克肟、阿莫西林、枸橼酸西地那非（“金戈”）等。产品种类虽多，但药品类爆款仅有金戈支撑业绩成长，销量同比增长20.45%，其余大部分化学药销量出现不同程度下降，且化学药多以仿制药为主，创新药少。

今年以来，化学药产品如头孢呋辛酯片已经通过一致性评价并于 9 月中标首批仿制药品种全国集中采购；盐酸美金刚片于9月拿到药品注册批件等一系列现况，将为公司Q4的业绩产生正面效应。

但总体来讲，化学药的成长性能够维持15%以上的增长。

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（2）在中成药方面，三年的复合增长率仅为6.03%，营收长期稳定但持续成长性不足。虽然19年H1的营收为29.61亿元，同比增长37.4%，但若剔除并表的王老吉药业后，实际增速一般。

旗下拥有中一药业、陈李济药厂、奇星药业等10多家中华老字号药企，在售产品多如牛毛，如华佗再造丸、板蓝根颗粒系列、安宫牛黄丸、滋肾育胎丸、 舒筋健腰丸、夏桑菊颗粒等数十品种。

近段时间即将到期的中成药产品逐一通过再注册，延长1-3年的销售期限，对中成药业务在国内尤其华南地区拥有明显的中成药品牌、品种等优势，因此未来1-3年的业绩具备稳定性。

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公司大健康及大南药稳定成长之余，实际上盈利能力并不算差。

大健康业务及大南药业务的毛利率在2016-19年H1均维持的40%-50%附近，受惠王老吉提价，大健康业务毛利率上升至49.58%；而中成药及化学药虽各有缺点，但赚钱能力依然比较强劲。

但若计入毛利率不到10%的大商业业务，表上则会严重影响公司的盈利能力。

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另一方也可见到一直以来公司销售费用是成本支出的大头，其次是管理费用，这两大费用对利润的影响较大，且研发费用支出少，也令市场忧虑产品持续性的问题，毕竟总不可能一直吃老本。

但换个角度来看，销售费用支出过大并不难理解，以普药为主的白云山，不得不依赖渠道，只是新推的产品尚未体现竞争力，而老产品销量却开始出现颓势。

不得不提的是公司在化学药研发方面的能力依然偏弱，以2018年为例，公司研发费用支出为5.85亿元，仅占营收比1.39%，虽然表示持续加大研发力度，但从费用支付上来看，总结两个字：颇慢。

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另外公司一连串的并表，推动净利润高速增长，从扣非净利润来看，实际上白云山的净利润增速也比较快，2019年1-9月扣非净利润为27.46%，同比增长25.86%。

不断上升的净利润，按理EPS也会随之增加，但因过去经常新增大量股本，导致EPS难以提高，如2012年吸收合并白云山A新增4.46亿股本、13年定增0.34股本并购广药旗下的公司、16年融资78亿，定增37亿股；

2012年-2013年的新增股本能够通过新增资产填补部分权益，但2016年的定增则是在2017年才开始用于项目投资，这也就是为什么看白云山业绩好但却始终难以上涨的原因。

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分拆广药，现价或现小量烟蒂

截止2019年H1，公司大商业营收为205.27亿元，其中并表后的广药实现营收199.02亿元，占比96.96%，净利率仅为0.84%

广药主要负责医药分销、零售业务，这部分业务属于“重资产、盈利能力弱”，也是导致白云山财务结构恶化的主要原因，此外受“两票制”影响，对营收造成明显影响。

但换个角度来看，过去一两年的医药商业板块均值在10-15PE附近徘徊，而白云山如今整体的PE也仅为10PE，因此，如果广药日后以10PE上市，对于白云山来说不仅能够重新梳理现有业务，给市场一个明确的财务结构，而且也有利于对现有的大南药、大健康业务的估值进行重估。

此外也看到白云山过去的一两年对体内的业务进行收购，拥有大量现金的白云山来说，并不缺乏外延并购的可能性，只要它想，就能快速提升创新能力的短板。

结语

白云山兼具快消、医药企业的两大属性。从快消角度来看，白云山取得王老吉商标后，利用品牌和资金优势迅速多元化发展，此外核心产品王老吉也从过去的价格战转向注重利润，提价销售。

从医药角度来看，中成药空有品牌优势，利润贡献有限；化学方面则仿制药前景不再乐观，创新药能力尚未体现。

如今叠加广药可能分拆上市实现价值重估的效益。

优劣分明的白云山，对于能否实现价值回归，或许所缺的仅是时间。