专家：为互联网企业回归“修好路” CDR能否走的通？

作者 李永森(中国社科院大学经济学院教授、中新经纬特约专家)

证监会2018年工作会议明确“稳步推进股票发行制度改革，增加制度的包容性和适应性”。证监会副主席姜洋近日也表态要为互联网企业回归“修好路”。腾讯、百度、京东、网易等在境外上市的互联网公司纷纷表态，在条件成熟会考虑回A股上市。近日CDR(中国存托凭证)在热词排行榜中排位快速上升，原因在于它切中了中国股票市场实际，是既有长远意义，又具现实价值，可操作性强的一项举措。

CDR为何物？

DR为英文Depository Receipt的缩写，翻译成中文就是存托凭证，是指在一国市场流通的代表境外公司有价证券的可转让凭证，是基于境外上市股票的衍生工具。按其发行或交易地点之不同，DR前被冠以不同的字母，如美国(America)称作ADR(美国存托凭证)、欧洲(European)称作EDR(欧洲存托凭证)，CDR为英文Chinese Depository Receipt的缩写，也就是中国存托凭证，是在境外上市的公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供境内投资者买卖的投资凭证。

很多在境外上市的中概股都是采取发行DR实现上市的，存托的凭证代表一定数量的境外公司股票，其代表比例事先约定和根据需要进行调整，如1份阿里巴巴ADR代表1股阿里巴巴股票，1份京东的ADR则相当于2股京东股等等。

大批优质创新型企业赴境外上市，回归路途漫长

由于早年境内A股市场发育不足、上市路径漫长、上市条件限制，以及企业自身的意愿等原因，大批优质创新型企业陆续赴境外上市，包括百度、阿里、京东、网易、新东方、携程网等。随着A股市场的发展，融资环境不断改善，众多境外上市的中概股公司回归A股市场上市的意愿逐渐增强，然而我国现行《公司法》有境内设立和同股同权的规定：“第二条本法所称公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司”，“第一百二十七条股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利”，因此大多数中概股公司回归之路曲折漫长，障碍多多，结果不确定性强。

目前，在境外上市的中概股公司多数都是经过特殊架构设计的，往往在境外第三地(如开曼群岛等)注册一家公司通过协议股权控制即所谓的VIE架构与境内实体公司相联系，境外第三地注册的公司实现境外(如美国)上市，为了保护公司控制人的控制权不因公司发行新股受到稀释，往往公司章程有“同股不同权”的安排，其中有些公司虽然是创新型企业，但是盈利处于不稳定期甚至出现亏损，难以符合境内上市要求。即使是达到盈利要求，这类公司如若要不通过ADR回归A股，就必须符合《中华人民共和国公司法》“境内设立”和“同股同权”的要求，要经过境外上市地私有化(退市)、拆出VIE架构、回归境内寻求上市途径(IPO或借壳)，其中任何一环出现问题，都可能导致回归夭折。对于境外已经完成退市，却迟迟难以实现境内发行上市的公司，犹如飞机已经起飞却因终点机场迟迟不予开放难以落地，而陷于进退维谷的境地。即使是回归成功也必须舍弃境外上市选择境内上市，无法实现两地、三地、多地上市。这极大地挫伤众多中概股公司回归的积极性。

CDR缘何受各方青睐？

第一，推出CDR，近期有利于降低中概股回归的成本，更好地满足中概股在境内市场的融资需求，是实现中概股回归的较好选择。远期则可以将CDR对应公司扩大到境外非中概股上市公司，建立和拓展境外公司到中国境内上市的途径。

第二，与前述回归A股市场路径相比，CDR可以在现有法律框架内，推出相应制度规则，不以《公司法》等法律修改为前提，可以省去大量的修法工作，节约时间。

第三，有利于加强境内外市场的互联互通，通过ADR可以实现公司在境内境外跨地上市，市场估值相互影响，市场关联程度提高，在一定程度上推进中国资本市场国际化进程。

第四，ADR是基于境外上市公司股票的衍生产品，其推出能够丰富中国资本市场的产品层次，填补DR空白，满足境内投资者投资配置境外优质创新型上市公司股权的需求，提高资本市场市场化成熟度。

第五，CDR较绿色通道等其他方式更有利于维护市场的公平性。近两年，监管层推出了A股发行上市各类绿色通道，使得一些企业可以插队进入发行审核，更有富士康36天闪电过会引得市场一片惊呼。客观地讲，各类绿色通道有利于经济结构调整和落实国家的宏观政策，而CDR作为一种新的产品，与现存产品不具有可比性，能在维护市场公平性的前提下，推进市场的发展。

推进CDR需要作哪些准备？

第一，市场未动，制度先行。推出CDR虽然不需要修改《公司法》，但是，作为新的产品，仍需要从发行、信披、交易等方面建立一系列的制度规则，确保CDR有序推出、有序运行。

第二，CDR将会涉及企业两地甚至三地上市问题，需要建立和落实境内外监管机构以及交易所之间的协调机制。

第三，在根据资本项目开放情况，对与CDR有关的资金跨境流动建立监管规则。

第四，境外上市公司需要熟悉CDR制度规则，进行发行抉择，做好发行准备。

第五，从交易所到境内存托银行、承销商对于CDR有关的新业务需要从制度、机构人员、运行机制上作出必要的、妥善的安排。

最后，对CDR感兴趣的投资者，需要学习有关CDR的制度规则和运行交易机制，进行必要的知识准备，关注实践层面的最新进展，为投资作好准备。(中新经纬APP)

　　【专家简介】李永森，中国社科院大学教授、中国人民大学金融与证券研究所高级研究员。主要研究方向为：资本市场理论与实践，国际金融。

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