进入2019年以来市场借壳行情明显升温。2018年至今，一些上市公司股价表现不佳，叠加股权质押与融资等多重压力，部分上市公司大股东被迫寻求卖壳。业内人士指出，在多重因素影响下，未来“类借壳”数量可能增加，但多数形式创新依然在合规范围内。在鼓励上市公司并购重组的同时，监管底线不放松，以监管促发展或是未来一段时期的方向。

交易结构更复杂

随着上市公司股权转让升温，近期有3家公司表示拟借壳上市或借壳回归A股，与2018年相比，借壳行情回暖。业内人士指出，公开披露的借壳上市案例只是市场交易的一部分，还有一些通过“巧妙”的交易结构设计或支付方式安排绕开监管，实际已完成卖壳的“类借壳”交易，从公开资料上难以发现。

“从2018年开始，找我们做借壳及‘类借壳’业务的客户有增加趋势。”深圳某券商并购业务负责人吴联（化名）告诉记者，随着二级市场股价下跌，上市公司市值下滑，而装入资产的估值变化不大，许多原本不属于借壳上市的交易，均触及重组新规的相关规定，构成借壳上市。

深圳某私募机构人士刘华（化名）表示，上述情况并非个例，目前壳交易已进入买方市场时代。买方市场的参与者主要包括实力雄厚的PE机构和资金较为充裕的产业资本等，特别是国企。其中，PE机构不乏存在“屯壳”做法，一旦壳公司股价上涨，再装入项目以成功实现退出。他指出，目前有两类壳比较受欢迎，一是“干净”的壳，即债务及对外担保较少、没有烂账，且资产可剥离；二是公司行业较好，主营业务前景佳。

“自重组新规发布以来，壳交易市场出现如引入第三方、表决权等股东权利的让渡或放弃、减少股权支付比例、分期转让股权、先直接现金收购再增发补充资金等几种典型的规避借壳上市的玩法。”刘华指出，“在监管趋严、问询更细的趋势下，壳交易双方在交付上更隐秘、交易结构更复杂，并拉长了交易周期。”

刘华表示，通常而言，交易可分为三步，一是以引入战略投资者的名义新增大股东，原公司大股东先转让8%-10%公司股权，实际上签订的合约可能是转让25%甚至更多；二是改选董事会成员，可能更换2-3位董事或为新进股东增加董事会席位；三是更换财务总监，最后实现上市公司经营控制权的转移。

“类借壳”或增加

刘华表示，大多数上市公司大股东卖壳是出于无奈。一方面是之前高杠杆运作，加上股价下跌及股票质押的问题，多方面因素导致大股东本身债务无法解决。大股东债务爆仓，这种情况下选择“断臂自救”是没有办法的选择。另一方面，公司发展不及预期，经济结构性调整，企业存在“保壳”压力，或者未来几年看不到新的增长点，控股股东寻求更好的人来运作上市公司。

司律基金总经理刘伟杰认为，市场上虽然存在一些不规范的“类借壳”操作手法，但随着A股市场逐渐走向国际化，与之前相比，越来越多优质的准上市公司希望留在A股，相关政策也给予支持。与2018年相比，未来“类借壳”数量可能增加。但应该看到，多数形式创新依然在合规范围内进行。

对于未来“类借壳”行情的演绎，刘华指出，在对上市公司审计从严的大背景下，存在财务问题甚至业绩“爆雷”的上市公司或逐渐浮出水面，这从最近披露的2018年业绩预告已有所体现。这有可能进一步导致市场上的壳资源变多，从供给方推动“类借壳”交易数量上升。

吴联表示，在市场低迷期，通过规避重组上市方式买入问题壳公司，直观感觉并不是一笔划算的买卖，但仍有些现金流充裕的资方愿意“屯壳”。因为这些壳资源从目前而言，还有一定的价值。只要价格合适，资方愿意用时间赌成长，期待壳公司股价上涨之后装入非上市公司资产，实现价值倍级增长。

以监管促发展

事实上，2018年以来，监管层对并购重组的监管并未放松，其中对重组上市尤其从严，主要体现在两方面：一是在制度设计上很大程度堵住了“类借壳”规避重组上市的“口子”，包括关注实控人是否发生变更，以及对交易标的的资产总额、资产净额、营业收入、净利润等指标进行相应规定；二是监管对交易的问询更为具体细致。

深交所日前表示，2018年审慎把握重组上市标准，遏制监管套利，对13家次疑似规避重组上市的方案进行重点监管问询。

中国证券报记者梳理问询函发现，交易所关注的问题主要为：一是股份支付以及现金支付的比例及其合理性，如要求公司说明交易标的实控人取得高比例现金的主要原因及合理性；二是上市公司控股股东控制权稳定性以及保持控制权稳定性的相关措施；三是多名交易对手是否构成一致行动人关系，或上市公司一致行动人未来是否存在解除一致行动关系的可能；四是上市公司是否存在未来一定时间内，继续向本次重组交易对方及其一致行动人购买资产或置出目前上市公司主营业务相关资产的计划等。

对“类借壳”的监管趋严众所周知，但是仍有部分公司“顶风作案”。对此，吴联表示，原因主要集中于两方面，一是借壳上市审核比并购重组更严，为缩短交易周期、提高交易成功率，交易双方会选择“类借壳”；二是公司若通过借壳上市程序完成卖壳，上市公司大股东到手的资金较少，导致财务状况紧张的大股东不愿意通过这样的途径转让自身股份。

记者从接近监管人士处获悉，在鼓励上市公司并购重组的同时严守监管底线不放松，以监管促发展或是未来一段时期内的方向。